導讀

(資料圖片僅供參考)

石麗紅：中信建投期貨油脂油料高級研究員，連續(xù)多屆期貨日報最佳農(nóng)副產(chǎn)品分析師。多年來服務(wù)糧油行業(yè)多家頭部企業(yè)風險管理業(yè)務(wù)，組織并參與多次產(chǎn)銷區(qū)調(diào)研，對油脂油料相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈有較深入了解。

核心觀點：最近的油脂油料市場還是值得一提的，主要在于油脂和蛋白粕上。而這兩個品種分別是受到生物柴油題材以及天氣炒作的影響，整個波動也是比較大。我今天的主要內(nèi)容也是集中在這兩塊，一個是美國剛剛落地的環(huán)保署2023-2025年的可再生燃料摻混義務(wù)終案的解析。另一個是關(guān)于最近美豆以及美豆粕的天氣炒作，以及未來粕類走勢的情況。

正文

各位朋友大家晚上好！今天分享一下我們對近期油脂油料市場的一些看法。最近的油脂油料市場還是值得一提的，主要在于油脂和蛋白粕上。而這兩個品種分別是受到生物柴油題材以及天氣炒作的影響，整個波動也是比較大。我今天的主要內(nèi)容也是集中在這兩塊，一個是美國剛剛落地的環(huán)保署2023-2025年的可再生燃料摻混義務(wù)終案的解析。另一個是關(guān)于最近美豆以及美豆粕的天氣炒作，以及未來粕類走勢的情況。

我們認為目前的油脂市場因為美豆油整體的上行動能是受到了生柴題材和天氣炒作轉(zhuǎn)弱的約束。對于后市的植物油來說，可能市場的關(guān)注點會轉(zhuǎn)向棕櫚油，接下來還會分析到棕櫚油目前的情況以及菜油的情況包括宏觀一些比較重要的因素。

01生物柴油炒作

具體來看，首先是生物柴油的題材炒作。在端午節(jié)前，路透社的報道已經(jīng)泄露出這個最終方案的數(shù)據(jù)情況，21號晚上EPA的官宣也真如路透社的報道那般，數(shù)據(jù)基本上都是一致的。

從美豆油的表現(xiàn)來看，從最終方案的情況上，我們可以看到一個比較明顯的變化，首先是相較于去年12月份的草案，生物質(zhì)柴油在2024和2025年的摻混義務(wù)是有一定幅度的上調(diào)，但整體來看，上調(diào)的幅度不及市場預期。因為之前美豆油從44美分向60美分反彈的過程中，我們覺得已經(jīng)消化了。把纖維素燃料調(diào)降到2022年的水平。引致生物質(zhì)柴油起碼要調(diào)整四億加侖，但實際上因為纖維素燃料的調(diào)降幅度不及預期，并且高級生物燃料整體的摻混義務(wù)是有不增反降的情況。所以我們看到生物質(zhì)柴油在2024年上調(diào)的幅度是不及預期的。

在之前市場已經(jīng)有四億加侖的情況下有如此幅度的調(diào)整，勢必會導致美豆油利好出盡的走勢。這也是我們看到最終的方案公布之后，美豆油跌停的重要原因。從這個方案的情況來看，整體上我們可以看到生物質(zhì)柴油，雖然同比以及相較預期都有一定的增量，但測算下來對應到美豆油的投料預期增量并不大，一年只有幾十萬噸的幅度。

這個幅度是不足以支撐美豆油超過30%的漲幅的，而且這個增幅還是我們在考慮美豆油40%的投料占比的情況下做出的預估。實際上我們可以觀察到，從2021年以來，在美國生物質(zhì)柴油原料的投料使用占比中，美豆油的占比是有比較明顯的回落的，至少是從50%回落到了40%左右的水平，而且在當前的激勵政策下，我們認為美豆油的占比還會進一步降低。

這個政策主要是LCFS以及降低通脹法案里面，對于不同碳強度原料的補貼是不一樣的，對于豆油這種高碳強度的原料來說，它能夠使用它作為原料生產(chǎn)的可再生柴獲得碳積分或者稅收，所以導致這兩年豆油在生物質(zhì)柴油中的投料占比不斷下滑。而且我們認為這可能還是后期比較強的一個傾向，在這樣的情況下，隨著這個方案的落地，我們很難在2025年前看到比較顯著的美豆油在生物質(zhì)柴油中投料占比的增幅了。甚至可能隨著投料占比的進一步下滑，極大的限制到美國生物質(zhì)柴油題材炒作的空間。

而從目前美國生物柴油的生產(chǎn)情況來看，我們可以發(fā)現(xiàn)用Rins（先進生物燃料）的生成量以及美豆油的生柴投料量來看，Rins生成量的同比增長幅度是顯著高于美豆油投料量的增幅，這比較明顯的暗示著美豆油生柴投料量占比的下滑。我們測算去年10月到今年3月期間，美豆油的生物燃料的投料量可能只有55.39億鎊。如果按照這樣的增速水平來測算的話，其實是達不到美國農(nóng)業(yè)部給的2022-2023年度美豆油生物燃料的需求預估的幅度，這可能會導致美豆油的庫存是被迫調(diào)增的，對于它整體的價格是略顯壓制的。

而從更長線的情況來看，美國生物質(zhì)柴油摻混要求的增長幅度是遠遠不及它的產(chǎn)能增長幅度的。即便把除了纖維素燃料以外所有高級生物燃料用生物質(zhì)柴油來滿足，測算下來非纖維素的高級生物燃料的摻混要求也是在每年40億加侖以下。

而從當前的產(chǎn)能情況來看，目前美國一代和二代的產(chǎn)能已經(jīng)超過了50億加侖，甚至未來還會有更大量的產(chǎn)能被建設(shè)或者投放。所以美國的生物質(zhì)材料摻混義務(wù)的增幅是遠遠不及產(chǎn)能規(guī)劃的擴張速度的，這可能也意味著未來幾年美國生物質(zhì)柴油的產(chǎn)能出現(xiàn)閑置的概率，或者說它的產(chǎn)能利用率會受到比較明顯的限制。而這也會相應的約束油脂投料需求的增長。在這樣的一個背景之下，我們覺得對于美國來說，后續(xù)政策端生態(tài)題材的炒作是告一段落了，甚至可能在未來一段時間很難再去炒作了。

因為從長遠來看，美國的生物柴油題材如果再想出現(xiàn)2021年這樣的利好，可能還需要依賴于2024年的美國大選，民主黨能夠獲得全面的大勝。但目前來看可能是有一點困難的。因為從整體來看，共和黨還是對于新能源持一定的排斥態(tài)度，畢竟它背后使用的軍工集團的利益還是更多的集中在這種傳統(tǒng)的能源之上。對于新能源來說。還是非常不支持的，那這也意味著后續(xù)的美國生態(tài)題材的炒作空間是受到比較大的約束。

在目前原油的價格之下，我們認為今年全球的經(jīng)濟增長是表現(xiàn)乏力，歐美甚至是有經(jīng)濟衰退的風險存在的，這極大的約束了原油價格的上行空間。這也導致一個問題，就是今年的生物柴油不論是生產(chǎn)利潤，還是摻混利潤，都是處在普遍虧損的狀態(tài)。那這也導致生柴題材的炒作是難以發(fā)生的，所以市場會把關(guān)注點聚焦在政策上。

但從政策端來說，年初印尼和巴西的生物柴油政策已經(jīng)是相繼的出現(xiàn)了不及預期的情況，唯一沒有落地的就是美國，但現(xiàn)在隨著美國生柴題材的落地，并且出現(xiàn)利好不及預期的情況。我們認為美國的生物柴油題材在政策端很難再進行炒作。如果商業(yè)的摻混需要去炒作的話，可能就需要依賴于植物油價格的下跌來實現(xiàn)，但從目前的價位來看，尚不具備炒作的空間。

所以隨著美國可再生燃料摻混方案不及預期的落地，我們認為至少在年內(nèi)生柴題材的炒作很難再卷土重來了。這也會極大的約束到美豆油價格上行的空間。當然，同時也會約束到加拿大菜油報價的上漲潛力。因為加拿大菜油很大程度還是要以出口美國作為生態(tài)原料為主，特別是從去年12月以來，EPA放開了菜油在二代生態(tài)中的原料的認證之后，很多加拿大的菜油是轉(zhuǎn)到了美國出口作為生柴的原料，而沒有進到國內(nèi)市場，一定程度上是支撐菜油的價格。但從目前來看，隨著美豆油的生柴升水的回吐，加拿大菜油可能也會重復類似的路徑，這也意味著后續(xù)的不論是美豆油還是加拿大的菜油，它的生柴升水可能都會處在一種很難再繼續(xù)注入的狀態(tài)。

02天氣炒作

除了生物柴油題材之外，最近市場比較關(guān)注天氣。在關(guān)注厄爾尼諾氣候模式的轉(zhuǎn)變，會對后續(xù)的作物產(chǎn)生影響，對油脂油料來說，其實影響相對比較大的。因為從時間來看，降雨對棕櫚油單產(chǎn)還是存在著比較明顯的滯后效應，而且從目前產(chǎn)地的反饋來看，最近一段時間，產(chǎn)地的降水并不是太少，干旱對于單產(chǎn)的沖擊還是沒有發(fā)生的。所以我們覺得從時間上來看，對于近月來說厄爾尼諾沒有很大的影響，至少也要去交易到后續(xù)的01，甚至是05合約。

對于菜籽來說，厄爾尼諾會導致澳洲菜籽或者歐洲菜籽的單產(chǎn)遭遇一定的壓力。但從目前的情況來看，歐洲的菜籽前段時間一直長勢都是不錯的，單產(chǎn)也是比較高，市場也是普遍預期歐洲的菜籽產(chǎn)量會進行一輪新的豐產(chǎn)，雖然最近的干旱確實對單產(chǎn)造成了一定的壓力，有一些機構(gòu)也是在下調(diào)歐洲菜籽的產(chǎn)量，但是整體還是處在偏高的水平。對澳大利亞來說的話，目前的機構(gòu)也沒有看到實質(zhì)性的干旱進展的情況，并沒有把澳洲菜籽的產(chǎn)量放在比較低的位置，這包括澳洲本土的農(nóng)業(yè)與資源管理局給的奧菜籽產(chǎn)量預估490萬噸，依然是處在歷史第三的高位，后續(xù)需要繼續(xù)關(guān)注澳洲實際的氣象情況，就像現(xiàn)在美豆產(chǎn)區(qū)的天氣一樣。

雖然說厄爾尼諾相對容易給美國的西部帶來偏多的降雨，但是事實上我們觀察到的情況確實是美國中西部的大豆主城區(qū)的干旱情況比較深，甚至最近幾周是有不斷加深的景象，而且降雨也沒有很好的情況。這也導致美豆主產(chǎn)區(qū)的干旱比例持續(xù)攀升，達到2012年以來最高的水平。

美豆的優(yōu)良率出現(xiàn)了比較明顯的下滑。甚至初期的優(yōu)良率就不是很好，跟2012比較相似。這也是最近美豆和美豆粕走勢比較強的重要原因。因為從美豆的平衡表來看，22到23年度2.3億蒲式耳左右的庫存其實并不算是寬松的水平，在舊作中性偏緊的格局之下，市場還是依賴于把平衡表修復的希望寄托于23到24年度的新作上。但是從目前的天氣來看，一旦后續(xù)的天氣沒有太好的改善，52的單產(chǎn)達不到下調(diào)到51左右的情況。美豆的新作平衡表都會得到比較明顯的收緊。那這也是最近市場比較追捧美豆的重要原因。

從干旱的監(jiān)測情況來看，最新的報告顯示美國核心的產(chǎn)區(qū)的干旱程度處在偏高的水平，一般來說在干旱炒作的時候，豆粕的上漲幅度是遠大于美豆，再大于豆油的。因為豆粕在全球市場上很難找到同量級的替代品。菜粕跟它的供應量并不是在同一個數(shù)量級上的。而相比之下，豆油可以很輕松的找到棕櫚油、菜油對減產(chǎn)的缺口進行彌補。

而這會導致在天氣炒作期間，油粕比的弱勢運行。這也是6月21號的晚上出現(xiàn)美豆油跌停，美豆粕漲停這兩個極端的重要原因，這就是生柴題材的利好不及預期，再加上干旱炒作的雙重疊buff下創(chuàng)造的令人匪夷所思的局面。

因為市場上美豆粕的多頭是極度的依賴于干旱基礎(chǔ)以及美豆單產(chǎn)減產(chǎn)的預期之上的，市場一旦看到天氣降雨有比較好的改善的話，這些多頭資金的離場就非常容易引發(fā)盤面相反方向的變動，這也是最近兩個交易日美豆粕以及美豆大幅的去回吐天氣升水，對美豆油的走勢帶來一定支撐的原因，這種資金的流動對盤面的影響還是非常大的。

從目前的情況來看，美豆主產(chǎn)區(qū)不論歐洲模型還是GFOS模型，都顯示出一定的降雨存在，但是普遍都是50毫米以下的降雨區(qū)間。很難為土壤墑情帶來比較好的改善，核心產(chǎn)區(qū)的干旱形勢的惡化，還需要更多的降雨來彌補。

后期的天氣炒作隨時可能會卷土重來，出發(fā)點可能來自于天氣預報里面對降雨量的調(diào)降或者干旱監(jiān)測報告的干旱程度的進一步加重，或美豆優(yōu)良率的進一步下滑。

至少在7到8月炒作窗口關(guān)閉之前，這種天氣炒作是比較難進行證偽的，美豆以及粕的價格，實際上很難會出現(xiàn)大的下跌。

也會間接從油粕比套利的角度，對油脂的走勢帶來一定的影響。

03國內(nèi)油脂油料市場

對國內(nèi)市場的油來說，雖然我們看到豆棕價差、菜豆價差，都是支撐豆油的消費的，但是實際上豆油面臨的一個問題是，高壓榨導致的產(chǎn)出的大量增長。雖然有些集團宣稱要進行檢修。

但是在高的大豆到港預期之下，而且巴西的高油大豆并不耐儲存，后期我們認為不管某些集團停不停，大豆壓榨量的整體回升跡象仍然比較強。

這也會帶來比較多的豆油產(chǎn)出，會導致在豆油進入到消費淡季之后，大量的產(chǎn)出會使它進行進一步的累庫，無論是現(xiàn)貨表現(xiàn)還是盤面表現(xiàn)，都會有一定的壓制作用。

美豆油來說的話，不論是生物柴油還是在天氣炒作題材上，暫時都失去了上漲的動力，短期可能盤面比較強勢，主要來自于之前空粕多油套利的解鎖，但實際上一旦這個價差關(guān)系出現(xiàn)修復，美豆是比較難獲得來自天氣炒作減弱的支撐的。

所以相對來看，我們認為后面油脂的一個上行的驅(qū)動很難會來自于美豆油。油脂市場會把關(guān)注點轉(zhuǎn)向棕櫚油。走勢來看確實顯示出一定好轉(zhuǎn)的跡象，包括我們看到國際的豆棕價差，從5月份-100美元每噸左右的超低水平大幅反彈到150左右的比較中性偏高的水平，對于棕櫚油性價比的回升有非常明顯的提升作用。

此外主要的需求國印度、歐洲和中國的情況來看，有不同程度的好轉(zhuǎn)。印度的植物油庫存有連續(xù)的下滑，而且從進口油脂的表觀消費量來看，已經(jīng)恢復到疫情以來更高的水平，比中國復蘇更好。

此外，對歐洲來說，最近歐洲的菜油和葵油，之前嚴查中國生物柴油進口的支撐之下，出現(xiàn)了比較顯著的反彈。之前菜葵是倒掛棕櫚油的，但現(xiàn)在交叉關(guān)系是有一定修復的。一定程度上改善了歐洲對于棕櫚油的使用性價比的。

對于中國來說，從2月份開始，國內(nèi)的豆棕價差有持續(xù)的下滑。最近幾個交易日，華北的一級豆油和24度棕櫚油的價差也有比較明顯的反彈，有利于提高氣溫回升之后棕櫚油摻兌的使用的，對于產(chǎn)地的棕櫚油出口悲觀預期有一定的削弱。

當然，也需要關(guān)注后續(xù)的豆棕價差是否能夠保持在這么好的水平，如果后續(xù)隨著美豆油的回落，豆棕價差再度回落，會導致棕櫚油性價比的再度走弱。所以需要關(guān)注棕櫚油和其它植物油價差的變化。

產(chǎn)量上端午節(jié)期間UOB和MPOA都發(fā)布了馬來西亞棕櫚油6月1日到20日的產(chǎn)量預估，都沒有出現(xiàn)比較好的增幅，甚至相比于上月同期有小幅的下降。這個產(chǎn)量表現(xiàn)一定程度上削減了市場繼續(xù)看空棕櫚油的意愿。

國內(nèi)棕櫚油庫存來說，原本我們預期隨著國內(nèi)67月棕櫚油的大量買船，國內(nèi)棕櫚油庫存可能會停止去庫，甚至是轉(zhuǎn)向累庫。但是從最近的豆棕價差變化的情況來看，如果棕櫚油的消費隨著菜豆價格的反彈出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，比如說每個月40萬噸以上的月消費量的話，其實是可以進一步去庫的。

但是不確定性在于價差是否能夠維持在比較高的水平。后續(xù)還會不會有進一步的買船？當然，在這種情況下，也注定了棕櫚油的基差不可能有很明顯的反彈，因為反彈勢必會導致棕櫚油性價比的下滑。整體來看基差我們認為還是會面臨相對大的壓力。

反而盤面的話會更多去跟隨馬棕的走勢，相對偏堅挺，甚至是略強一些。但是不管怎么樣，目前不論馬來西亞還是印尼，棕櫚油都處在季節(jié)性增產(chǎn)，目前又沒有看到很亮眼的出口表現(xiàn)，甚至6月份馬來西亞的階段性出口數(shù)據(jù)還是比較差的，環(huán)比下降15%到16%的水平，意味著可能6月份的出口100萬噸都未必能達到。

我們認為從短期來看，6月份的累庫幅度會相對比較大，后續(xù)隨著馬來西亞產(chǎn)量的進一步季節(jié)性回升，即便后面的出口出現(xiàn)比較顯著的增長，馬來西亞還是有進一步累庫動能，對印尼來說，也是類似局面。

棕櫚油的價格可能相較于其它油脂會偏強一些，但是整體向上的空間也會得到比較明顯的約束。減產(chǎn)可能都不太容易實現(xiàn)，接上厄爾尼諾這個題材還為時尚早。

對于菜油來說，市場有一定程度去交易，34季度國內(nèi)菜油可能會迎來庫存拐點。主要是基于后續(xù)菜籽買船偏少的預估。從全球菜籽主產(chǎn)區(qū)的上市進度來看，未來幾個月，不論是加拿大的菜籽還是俄羅斯、烏克蘭的菜籽，陸續(xù)進入到收獲期，后續(xù)菜籽供應以及菜油的供應來源整體有保障，美國農(nóng)業(yè)部的預估，2023到24年度并沒有給予很悲觀的預估，除了基于厄爾尼諾單產(chǎn)調(diào)降以及面積調(diào)降的預估，給予澳大利亞比較明顯降幅之外，其他的國家基本都是穩(wěn)中偏增的情況，也導致全球的菜籽的產(chǎn)量依然是保持在比較高的水平，全球菜籽可能并不會因為澳大利亞的減產(chǎn)而出現(xiàn)比較明顯的供應緊縮。

我們覺得后續(xù)加拿大、俄羅斯，都有比較強的銷售意愿，畢竟新作的菜籽上市了，不銷售，自身國內(nèi)很難消化。加拿大國內(nèi)的壓榨產(chǎn)能，一年也就1000萬噸多一些，實際的壓榨量在1000萬噸左右，很難消化2000萬噸產(chǎn)量，它和俄羅斯不是傳統(tǒng)的菜油消費國。

國內(nèi)不論是菜籽壓榨利潤還是菜油的進口利潤的窗口打開，只是時間的問題，也會約束到菜油炒作供應缺口的時間窗口。

最早一批加拿大的菜籽到國內(nèi)是10月份，后續(xù)陸續(xù)到了國內(nèi)，很難再去炒作供應短缺，因為價格上去以后進口利潤是非常容易打開的，國內(nèi)的菜油很難出現(xiàn)比較大的供應缺口。

需求端來看，隨著現(xiàn)貨的菜豆價差的反彈，菜油的需求，不論是小包裝還是中包裝還是食品廠，都不是很強勁，特別是5月份。

5月份菜豆價差倒掛之后導致了一些菜油進入到中包裝的情況。隨著6月份價差的大幅反彈這一部分的需求又打沒了。

相較于去年并沒有很明顯增長的需求，很難消化供應同比大增的菜油，勢必會導致菜油的累庫，菜油的價格面臨偏持續(xù)的壓制。

最近市場有在炒作一些題材，諸如海關(guān)要嚴查歐洲或者烏克蘭菜油的進口。俄羅斯的菜油庫存，實際上傳言很經(jīng)不起推敲的。比如烏克蘭和歐洲的菜油進口一直以來就沒有占到中國菜油進口特別大的比例。此外俄羅斯新作馬上上市了，國內(nèi)的庫存很少是非常正常的。

大家可能需要擦亮雙眼，不要被這些傳言給蒙蔽。

當然，對于短期你可以讓子彈再飛一會兒，因為群眾的力量畢竟還是比較大的。你要跟人性的氛圍去做對抗的話，下場可能也會比較慘。所以需要大家注意節(jié)奏的問題，你可以去利用它，但是不要非常莽撞的去應對它。

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