玉米和玉米淀粉套利是一種常見的套利策略，二者價差波動的主要依據(jù)是玉米淀粉加工利潤，同時該策略受到玉米淀粉自身供需、玉米價格波動以及玉米淀粉副產(chǎn)品價格的影響。歷年來，玉米和玉米淀粉價差活躍區(qū)間在300—500元/噸，但近年來隨著玉米價格來到高位，玉米和玉米淀粉的價差波動率也有所放大。

(資料圖)

做多玉米淀粉和玉米價差的安全邊際提升

1.玉米淀粉加工利潤構成和走勢回顧

玉米淀粉的主要成本是玉米，玉米在生產(chǎn)玉米淀粉及其副產(chǎn)品的過程中利用率約為90%。因此，玉米淀粉銷售價格與玉米價格緊密相關，作為上下游，二者的套利是市場關注的主要套利結構之一。而玉米和玉米淀粉之間的關系通過加工利潤可以有更直觀的呈現(xiàn)。玉米淀粉加工利潤(加工1噸玉米)=(淀粉收益+副產(chǎn)品收益)-玉米成本-加工費=[淀粉價格×淀粉出率(68.5%—70%)+玉米蛋白粉價格×蛋白粉出率(4.5%—5%)+玉米胚芽價格×胚芽出率(6.5%—8%)+玉米纖維價格×纖維出率(10.5%—11.5%)+玉米油×玉米油出率(2.6%)]-玉米價格-加工費用(380元/噸，冬季11月至次年2月需400元/噸)。

玉米深加工產(chǎn)出的終端產(chǎn)品價格整體追隨玉米價格波動，但各產(chǎn)品之間又會存在一定的沖抵關系。若副產(chǎn)品價格高企，玉米淀粉價格則會有較大的彈性空間；若副產(chǎn)品價格疲弱，企業(yè)或存在挺價玉米淀粉的措施，以保證整體利潤不會受損。在副產(chǎn)品中，蛋白粉及玉米胚芽跟隨粕類蛋白價格波動。近兩年國內(nèi)豆粕價格高企，玉米蛋白對利潤的貢獻率有所增加，其對價格的影響權重也在提升。如2022年年底，伴隨著豆粕現(xiàn)貨價格沖上5600元/噸以上高位，玉米三大副產(chǎn)品蛋白粉、胚芽、纖維價格也一路上揚。盡管玉米淀粉需求受挫，收益相對偏差，但副產(chǎn)品價格高企，這也保證了玉米淀粉加工利潤處在較好水平。

圖為玉米淀粉和玉米價差表現(xiàn)

2017年至今，玉米淀粉加工利潤大致經(jīng)歷了三個主要階段：

第一階段，2017年，國家為加速去臨儲玉米庫存，對深加工企業(yè)給出較高補貼，玉米淀粉企業(yè)趁著政策紅利快速擴張。因彼時玉米淀粉成本較低，淀粉糖企業(yè)占據(jù)較大的成本優(yōu)勢，在一定程度上替代了白糖的下游需求，如飲料、食品加工等領域。此階段玉米淀粉利潤維持在較高水平，基本在100—230元/噸區(qū)間。

第二階段，2019年—2020年，深加工補貼取消。而伴隨著玉米淀粉市場持續(xù)擴張，行業(yè)競爭愈發(fā)激烈，頭部機構不斷有新產(chǎn)能落地，供應也出現(xiàn)快速增長。2019年，商品淀粉產(chǎn)量為1846萬噸，在成本持續(xù)增長的過程中，供應增加導致玉米淀粉利潤不斷被壓縮。這段時間部分企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)虧損，企業(yè)運行難度增加。

圖為中國玉米淀粉產(chǎn)能(單位：萬噸)

第三階段，2021年至今，因臨儲玉米庫存清零，玉米淀粉價格受玉米原料價格沖高影響來到歷史高位區(qū)間。在此階段下游承接能力受限，玉米淀粉產(chǎn)量和庫存出現(xiàn)較大波動，同時也放大了價格和利潤的波動空間。2022年下半年，伴隨著豆粕蛋白價格沖向歷史極值的高位區(qū)間，玉米淀粉副產(chǎn)品(蛋白粉、胚芽粕等)價格也大幅上漲，一定程度上增厚了玉米淀粉加工利潤，也打壓了玉米淀粉自身收益，且在需求承接不佳的情況下，玉米淀粉價格不斷下滑，導致玉米和玉米淀粉價格快速萎縮至歷史低點。整體來看，受原料玉米價格高位的影響，此階段玉米和玉米淀粉價差波動區(qū)間幅放大至0—600元/噸。

2.影響玉米淀粉供需關系的主要指標

一般來說，在研究玉米淀粉供需關系時主要關注幾個指標：淀粉企業(yè)的開工率和淀粉產(chǎn)量、淀粉提貨量、淀粉庫存(包括訂單庫存和可售庫存)。上游玉米價格、企業(yè)原料玉米庫存等都對玉米淀粉價格有較為明顯的指向性。另外，下游各個終端的開機需求預示著玉米淀粉消費如何。

從開機情況來看，近3年行業(yè)開機呈現(xiàn)逐年下滑節(jié)奏，同時玉米淀粉年產(chǎn)量同樣呈現(xiàn)下降態(tài)勢，但從產(chǎn)能角度來看，國內(nèi)玉米淀粉卻呈現(xiàn)逐年增長局面。近年來，伴隨著成本玉米價格提升，行業(yè)為保證利潤只能不斷壓縮產(chǎn)量，導致大量產(chǎn)能處于過剩狀態(tài)。同時，玉米價格上漲之后，玉米淀粉需求彈性也有所放大，疊加產(chǎn)能過剩，導致玉米淀粉開機、庫存等數(shù)據(jù)波動均有所加大，進而對玉米和玉米淀粉價差造成較大影響。如2021年年初，玉米淀粉利潤高位，企業(yè)維持高開機水平，庫存大幅累積，需求不佳，市場提貨逐步下降，企業(yè)被迫調(diào)降開機，但庫存持續(xù)高位，玉米淀粉在成本線附近徘徊近半年。后來隨著開機率持續(xù)下降至50%附近，庫存持續(xù)去化至年初的一半水平，疊加下半年季節(jié)性旺季開啟，利潤才重新回歸上行通道，玉米和玉米淀粉盤面價差在此階段也經(jīng)歷了由590點跌至350點的過程。

庫存下降，同樣從供需兩端著手分析。

首先，下游需求轉好，關注指標主要包括淀粉糖(果葡糖漿、麥芽糖漿)和包裝紙(瓦楞紙、箱板紙)的開機情況。淀粉糖是玉米的主要下游，占比在50%以上，除關注正常的下游需求外，也需關注替代品影響，白糖價格大幅波動時，會和淀粉糖之間出現(xiàn)一定的相互替代作用，進而影響淀粉糖的下游消費。近幾年，玉米淀粉在造紙行業(yè)也開始有較為廣泛的用途，尤其是玉米變性淀粉，在造紙工業(yè)上發(fā)揮著重要作用。數(shù)據(jù)顯示，在玉米淀粉的下游消費占比中，造紙行業(yè)消費占17.65%，僅次于淀粉糖行業(yè)消費。玉米淀粉應用于造紙工業(yè)，一方面可改善紙張質(zhì)量、提高生產(chǎn)率和紙漿利用率；另一方面可以在箱板紙、瓦楞紙等包裝紙制作過程中充當黏合劑，其在包裝紙的添加比例在4%—6%。2022年，造紙業(yè)表現(xiàn)不佳，高虧損、高庫存導致紙企開工率降低。而今年年初開始對進口紙制品實施暫定稅率有利于包裝紙進口，玉米淀粉需求受到一定影響，價格走勢持續(xù)偏弱。

從季節(jié)性方面來說，淀粉糖年內(nèi)開機呈現(xiàn)逐步抬升趨勢，包裝紙開機呈現(xiàn)兩頭高、中間弱的態(tài)勢。因此，玉米淀粉庫存往往在年底保持低位，利潤在該階段也常常有較好表現(xiàn)。從宏觀方面來說，玉米淀粉終端需求剛性不強，受國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境影響彈性較大。

其次，企業(yè)主動降低開機率。近3年的上半年，企業(yè)往往呈現(xiàn)開機和庫存同漲、消費與利潤同降的局面，所以年中企業(yè)為改善利潤表現(xiàn)，會主動降開機、降庫存以減輕供應壓力。因產(chǎn)能嚴重過剩，玉米淀粉產(chǎn)量增量潛力很大，除非出現(xiàn)限電或環(huán)保等政策面上對開機的壓制，玉米淀粉較難出現(xiàn)供應短缺的局面，減少庫存還是需要企業(yè)從供給端入手。

最后，影響玉米和玉米淀粉價差的因子在于成本端玉米價格的波動。一般來說，當玉米處在振蕩格局中，玉米淀粉和玉米價差波動相對較小，但若玉米存在明顯的利多或利空趨勢，則會對玉米和玉米淀粉價差波動有較強的放大作用。通常來說，玉米價格上漲，玉米淀粉漲幅會更大，玉米價格下跌，玉米淀粉跌幅會更大。

近些年，隨著玉米淀粉企業(yè)不斷向頭部集中，資金厚度也有所增強，但行業(yè)利潤微薄，利潤轉負后企業(yè)不得不主動降低庫存。然而，2022年伴隨著副產(chǎn)品價格高位，一定程度上增強了淀粉企業(yè)抵御玉米淀粉價格風險的能力，盡管玉米淀粉收益較差，企業(yè)主動降開機并不明顯。當前，玉米淀粉利潤已在成本線以下維持超兩個月，根據(jù)過往行情來看，加工利潤較難維持3個月以上的長期虧損。目前副產(chǎn)品價格呈現(xiàn)下跌態(tài)勢，淀粉廠的蛋白庫存高企，為保障利潤，企業(yè)預計會挺價玉米淀粉，后續(xù)利潤有逐步轉好的預期，進而推升玉米和玉米淀粉價差。不確定性在于，當前雖處于虧損，但企業(yè)尚未主動降低開工。之前每次利潤好轉都需要企業(yè)降低開工，庫存才會出現(xiàn)下降，如果加工量仍在高位，則并不利于企業(yè)真正去庫。此外，目前并不是下游消費旺季，若企業(yè)仍維持相對較高的開工水平，后續(xù)則仍有繼續(xù)累庫的可能性，進而持續(xù)壓制利潤反彈。

目前來看，玉米淀粉加工利潤繼續(xù)下跌空間不大。從歷史數(shù)據(jù)來看，玉米淀粉主產(chǎn)區(qū)山東的加工利潤不會長期低于-100元/噸，而當前現(xiàn)貨利潤已跌破-100元/噸，后續(xù)下跌空間不大，有利于玉米和玉米淀粉價差反彈。另外，目前副產(chǎn)品對玉米淀粉利潤影響加大。年度全球大豆豐產(chǎn)預期基本確定，蛋白供應增加，豆粕承壓。

淀粉加工副產(chǎn)品中，蛋白粉和胚芽均受豆粕價格影響，未來蛋白價格整體走弱，副產(chǎn)品對利潤貢獻下滑，企業(yè)有提漲玉米淀粉價格維持利潤的需求。與此同時，伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟預期好轉，下游需求也有改善預期，包括造紙、淀粉糖等。從當前開機水平來看，截至3月17日，果葡糖漿開工率為50.45%，去年同期為39.99%；麥芽糖漿開工率為49.58%，去年同期為41.18%；瓦楞紙開機率為62.16%，去年同期為63.29%；箱板紙開機率為64.91%，去年同期為65.46%。

值得注意的是，后市風險在于近期開機持續(xù)上升，玉米淀粉庫存壓力存在。截至3月22日，玉米淀粉企業(yè)庫存總量98.7萬噸，較上周增加1.9噸，增幅1.96%，月增幅0.82%；年同比降幅16.57%。周度開機率為60.11%，與上周持平。不過，在虧損背景下，預計行業(yè)繼續(xù)維持高開工的概率不大。整體來看，未來玉米淀粉庫存結構有進一步優(yōu)化趨勢，玉米和玉米淀粉價差在200—250點區(qū)間存在較好的做多安全邊際。(作者單位：廣發(fā)期貨)

分析人士：關注成本端支撐力度

隨著供應逐步增加、需求緩慢復蘇的寬松預期出現(xiàn)，近期玉米和玉米淀粉價格均加速下行。事實上，一季度玉米和玉米淀粉均呈現(xiàn)振蕩走弱態(tài)勢。其中，1—2月表現(xiàn)偏強，3月表現(xiàn)偏弱，玉米期價運行重心變化不明顯，玉米淀粉則出現(xiàn)一定幅度的下移。

“因年度產(chǎn)需缺口預期依然存在，并且隨著農(nóng)民余糧壓力釋放，也就是產(chǎn)區(qū)糧權轉移至貿(mào)易商，為玉米期現(xiàn)價格帶來成本支撐。不過，玉米期價遠期貼水結構抑制中下游季節(jié)性補庫，再加上國內(nèi)外價格倒掛嚴重，國產(chǎn)玉米性價比較低，抑制玉米期現(xiàn)價格上方空間?！睆V州期貨農(nóng)產(chǎn)品分析師范紅軍表示。

在新湖期貨農(nóng)產(chǎn)品分析師孫昭君看來，基層售糧以及下游采購節(jié)奏變化導致一季度玉米價格小幅波動。據(jù)他介紹，一季度基層玉米售糧節(jié)奏較前期明顯加速，但同時用糧企業(yè)處于建庫過程中，所以3月中旬之前基層賣壓并沒有造成玉米價格大幅下跌。然而，采購端因對后續(xù)玉米價格信心不足，以逢低采購為主，建庫階段也沒有推動價格上行，階段性供需雙增，產(chǎn)區(qū)玉米現(xiàn)貨價格小幅偏弱波動。隨著產(chǎn)區(qū)企業(yè)建庫完成，北方港口走貨壓力顯現(xiàn)，南方港口價格走勢弱于北方港口，導致近日來產(chǎn)區(qū)玉米價格走弱趨勢增加。

“經(jīng)過前兩個年度玉米價格前高后低的走勢后，市場囤糧主體虧損明顯，導致今年玉米市場對產(chǎn)需缺口的炒作熱情不再，市場囤糧信心同比大幅下降，糧源流通順暢，玉米價格上行動力不足?！睂O昭君說。

上周一，大連玉米期價跌幅加大，跌破2022年12月低位。宏源期貨農(nóng)產(chǎn)品分析師告訴期貨日報記者，這一方面體現(xiàn)了市場情緒不樂觀，另一方面受到基本面的拖累——近期供給面出現(xiàn)我國對美國玉米采購成交顯著放量的情況。3月14日至今，美國農(nóng)業(yè)部已經(jīng)7次發(fā)布單日銷售報告，累計對中國銷售254.8萬噸玉米，均在2023年8月底之前交貨。另外，海關發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，我國2月進口玉米到港量大增。然而，需求端恢復一直不及預期，加之替代方面國內(nèi)小麥價格持續(xù)下跌，超期稻谷拍賣下周將重啟，市場利空消息較多。

在孫昭君看來，近日連盤玉米大幅下跌，是以小麥價格下跌為契機前期利空因素的集中兌現(xiàn)。她進一步解釋說，2月底CBOT玉米大幅下跌，3月中旬美國硅谷銀行倒閉事件發(fā)酵，受宏觀風險影響原油大跌、黃金沖高，以及上周我國多批次大單采購美國玉米，連盤玉米均未及時作出下跌反映，以至于3月21日連盤玉米主力合約單日跌幅超60點，市場信心重建難度大增，配合近日農(nóng)產(chǎn)品板塊普跌，玉米價格也延續(xù)跌勢。

對于玉米市場二季度的表現(xiàn)，方正中期期貨研究院谷物分析師侯芝芳認為，玉米市場將充斥著新舊作的影響，整體或繼續(xù)維持區(qū)間預期?！皬呐f作來看，庫存與消費的博弈將延續(xù)，糧源季節(jié)性下滑以及消費環(huán)比好轉的支撐將逐步增強。不過，進口以及替代端的壓制仍然存在，新季谷物種植面積增加預期將對國際谷物價格形成階段性壓制，進而對國內(nèi)谷物價格帶來外溢影響。整體來看，舊作端的趨勢推動因子不明顯，整體影響以區(qū)間為主。從新作來看，玉米種植面積預期以及天氣干擾增加，但基于當前的政策變化相對有限，對玉米價格的持續(xù)推動作用同樣有限?！彼f。

而范紅軍認為，在新舊作小麥和臨儲陳化水稻拋儲壓力釋放后，二季度玉米可能會迎來轉機，潛在動力來自兩個方面：其一是國內(nèi)產(chǎn)需缺口逐步體現(xiàn)，中下游庫存同比偏低可能引發(fā)階段性的供需矛盾；其二是外盤CBOT玉米將在需求改善和新作產(chǎn)量前景擔憂的帶動下出現(xiàn)反彈。

“從玉米的基本面來看，供給端可交易的利空因素仍較多，情緒端看漲信心不足，成本端支撐力度被弱化，預計二季度玉米價格仍以區(qū)間振蕩為主。短期來看，在宏觀面和市場情緒影響下，玉米或有超跌預期，上行空間較為有限?！睂O昭君表示。

從玉米淀粉方面來看，宏源期貨農(nóng)產(chǎn)品分析師介紹說，當前加工企業(yè)產(chǎn)品走貨較慢，產(chǎn)品庫存累積，企業(yè)收購積極性明顯減弱，收購價格偏弱調(diào)整。淀粉類深加工企業(yè)受需求疲軟影響仍處于虧損階段，疊加原料價格下跌后市場挺價心態(tài)轉弱，將拖累玉米淀粉價格下行?！叭ツ瓯P面曾出現(xiàn)玉米和玉米淀粉同價的情況，一方面是副產(chǎn)品價格走高沖抵一定成本，另一方面是產(chǎn)能增加競爭激烈造成的。因此，玉米與玉米淀粉之間的低水平價差或成為一種長期變化。”

范紅軍認為，目前玉米和玉米淀粉套利面臨的最大風險在于成本端，特別是華北產(chǎn)區(qū)小麥壓力帶動深加工企業(yè)玉米收購價下跌。除此之外，副產(chǎn)品端和供需端均支持玉米和玉米淀粉價差走擴，因副產(chǎn)品價格持續(xù)下跌帶動玉米淀粉現(xiàn)貨生產(chǎn)深度虧損，行業(yè)開機率有望帶動供給收緊，而需求有望恢復至往年水平，供需整體有望趨于改善?！霸谶@種情況下，如果玉米和玉米淀粉價差繼續(xù)收窄，建議擇機加倉做擴玉米和玉米淀粉價差。”他說。

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